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　　結(jié)構(gòu)性調(diào)整第一驅(qū)動(dòng)力是去房地產(chǎn)化

　　從目前的情況看，我們還沒(méi)有看出明年“經(jīng)濟(jì)走出”的可能性，可能未來(lái)4、5年內(nèi)都將與今年一樣。政府不會(huì)有強(qiáng)烈的力量去刺激經(jīng)濟(jì)，因?yàn)槠髽I(yè)的過(guò)剩產(chǎn)能沒(méi)有消化、杠桿率沒(méi)有降下來(lái)之前，政府的刺激會(huì)產(chǎn)生非常嚴(yán)重的后果。但會(huì)讓市場(chǎng)本身去轉(zhuǎn)型升級(jí)，消化過(guò)剩產(chǎn)能。

　　在這個(gè)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)總量上可能沒(méi)有大的波動(dòng)，但是在結(jié)構(gòu)上會(huì)出現(xiàn)非常顯著的變化，一些產(chǎn)業(yè)在這個(gè)過(guò)程中持續(xù)收縮，而有一些產(chǎn)業(yè)在總量并沒(méi)有擴(kuò)張的時(shí)候持續(xù)擴(kuò)張。對(duì)我們投資來(lái)說(shuō)意味著什么？有人認(rèn)為投資機(jī)會(huì)就少了。而我的看法正好相反，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)劇烈變化的時(shí)期，往往也是一個(gè)新產(chǎn)業(yè)的播種，開(kāi)始長(zhǎng)大的時(shí)期，這個(gè)時(shí)期恰恰是考驗(yàn)投資人對(duì)不同的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)、區(qū)域，以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的走勢(shì)是一個(gè)把握能力的時(shí)期，如果你有增長(zhǎng)空間的產(chǎn)業(yè)沒(méi)有布局的話，也有可能新一輪的增長(zhǎng)就與你沒(méi)有關(guān)系了。所以在這一時(shí)期，對(duì)投資的專業(yè)性可能要求會(huì)更高。

　　從帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車上看，目前消費(fèi)，總體是比較平穩(wěn)的；進(jìn)出口，主要取決于國(guó)際的環(huán)境；投資的波動(dòng)最為明顯，房地產(chǎn)的投資一直在往下走，到目前為止房地產(chǎn)還是一個(gè)全國(guó)總體供過(guò)于求的狀況，這個(gè)狀況沒(méi)有消化之前，房地產(chǎn)投資趨穩(wěn)是很難的，但是房地產(chǎn)的消化庫(kù)存這個(gè)經(jīng)濟(jì)必須要付出代價(jià)，就是四萬(wàn)億產(chǎn)生了很重要需要消化的一個(gè)代價(jià)。房地產(chǎn)活動(dòng)大幅度的調(diào)整，廣泛地沖擊了中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)，所以要從短期因素看，所謂結(jié)構(gòu)性調(diào)整，我認(rèn)為第一驅(qū)動(dòng)力是去房地產(chǎn)化。

　　政府知道房地產(chǎn)的回落是一個(gè)趨勢(shì)，也不愿意再去刺激它把這個(gè)泡沫升起來(lái)，而且房地產(chǎn)現(xiàn)在的庫(kù)存很大，讓市場(chǎng)自己出錢需要時(shí)間，政府還是重點(diǎn)著手于基建，但政府的出手力度不足以達(dá)到能完全對(duì)沖房地產(chǎn)回落帶來(lái)的投資下滑，因此總體上的投資是穩(wěn)中有落。

　　為什么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)候有點(diǎn)回落？就是投資里面不同的結(jié)構(gòu)，你也可以說(shuō)就是一個(gè)去房地產(chǎn)化這么一個(gè)過(guò)程。供過(guò)于求是對(duì)應(yīng)著房地產(chǎn)投資的非常重要的一個(gè)直接原因。我們有明確的數(shù)據(jù)可以證明，房地產(chǎn)的滑坡拖累了建材、汽車、工程、機(jī)械，即使是我們?cè)賰?yōu)秀的企業(yè)家，在大的沖擊下，盡可能受到?jīng)_擊小一點(diǎn)，大家很難避免這個(gè)沖擊。

　　從房地產(chǎn)的庫(kù)存銷售來(lái)看，二、三線城市分化非常明顯，一線城市銷售已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)。但是為什么一線城市的好轉(zhuǎn)沒(méi)有帶動(dòng)房地產(chǎn)投資的改善呢？有兩個(gè)原因：第一，因?yàn)楹芏喾康禺a(chǎn)盲目地向二、三線拿地開(kāi)發(fā)，使得一線城市現(xiàn)在房地產(chǎn)的供應(yīng)量占比與全國(guó)開(kāi)發(fā)量的比重持續(xù)下降。從目前的開(kāi)發(fā)量占比來(lái)看，有20%降到個(gè)位數(shù)；第二，開(kāi)發(fā)商深刻地知道，現(xiàn)在的主要任務(wù)是去庫(kù)存，所以銷售改善到投資改善的傳導(dǎo)時(shí)間在拉長(zhǎng)，這是很重要的一個(gè)因素。

　　未來(lái)投資輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)機(jī)會(huì)將更大

　　中國(guó)的匯率，受進(jìn)出口的影響幅度比較大之外，資本的流入流出對(duì)匯率的影響也在加大。金融項(xiàng)目的波幅，對(duì)整個(gè)匯率的波動(dòng)關(guān)聯(lián)度非常顯著。對(duì)于工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)，我國(guó)今年上半年延續(xù)了2014年疲弱的走勢(shì)，一個(gè)是通縮，一個(gè)是上游行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，使得工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)低迷，上下游的分化非常明顯。在中國(guó)這樣一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)有大波動(dòng)的情況下，如果未來(lái)4、5年也是如此，宏觀經(jīng)濟(jì)就沒(méi)有什么太大的業(yè)務(wù)需求了。

　　所以宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家未來(lái)幾年是沒(méi)有太大需求的，但是投資家有需求，因?yàn)樵诤暧^經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的表象之下，不同產(chǎn)業(yè)的分化在加劇。今年上半年的盈利，有的盈利已經(jīng)觸底回升，有的還在深入衰退，這就需要鑒別能力。

　　自2013年一季度開(kāi)始，中國(guó)的第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過(guò)了第二產(chǎn)業(yè)，到今年上半年第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)是56.7%，第二產(chǎn)業(yè)是39.9%，表現(xiàn)在宏觀上都是7%左右。這個(gè)產(chǎn)業(yè)的變化非常顯著，很多有遠(yuǎn)見(jiàn)的企業(yè)家主動(dòng)在把產(chǎn)業(yè)從重資產(chǎn)化轉(zhuǎn)到輕型化、服務(wù)化，這是一個(gè)大趨勢(shì)。

　　上半年我們看到，政策主要是靠財(cái)政政策。避免你出現(xiàn)支付問(wèn)題，實(shí)際上是一個(gè)轉(zhuǎn)杠桿，地方政府的債務(wù)轉(zhuǎn)到中央政府的債務(wù)，地方政府的杠桿就降低了；再一個(gè)就是企業(yè)債的發(fā)行放松，以及對(duì)在建項(xiàng)目，因?yàn)樗强炕A(chǔ)設(shè)施來(lái)對(duì)沖房地產(chǎn)的投資下滑，它放松發(fā)債、貨幣主要是做配合。所以看似是一個(gè)巧合，每當(dāng)中央政府要置換債務(wù)，地方政府的債務(wù)置換過(guò)來(lái)；每當(dāng)要放松地方債發(fā)行時(shí)，往往中央銀行會(huì)配套或者降低利率。對(duì)此資本市場(chǎng)比較容易自作多情，總以為是幫助自己應(yīng)對(duì)股市，實(shí)際更多的是幫助財(cái)政。所以如果要視為一個(gè)規(guī)律的話，每當(dāng)?shù)胤絺鶆?wù)要置換、發(fā)債時(shí)，對(duì)于貨幣政策，政府不應(yīng)積極地或盲目地刺激。

　　跟風(fēng)已沒(méi)有機(jī)會(huì)，未來(lái)投資局勢(shì)不甚明朗

　　從外貿(mào)來(lái)看，有很多人說(shuō)中國(guó)這次貶值是為了刺激出口，在我看來(lái)，貨幣貶值沒(méi)有20%、30%的貶值，對(duì)出口不會(huì)有太大的變化，對(duì)中國(guó)的出口主要是外部的需求。也就是說(shuō)在歐美經(jīng)濟(jì)外部需求強(qiáng)的時(shí)候，人民幣持續(xù)升值，從8.7元，一直升到6元，到大量的貿(mào)易順差沒(méi)有問(wèn)題。外部不強(qiáng)你再怎么貶值也沒(méi)用，所以任何一個(gè)做貨幣政策的人都是決策者。

　　還有就是物價(jià)，中國(guó)到底現(xiàn)在的通縮還是通脹？你把CPI加上豬，那就是通脹壓力，把豬一扣除就是通縮。我們?nèi)嗣胥y行貨幣政策決策會(huì)受一頭豬的影響嗎？所以政策的基本基調(diào)，我覺(jué)得還是應(yīng)該防止通縮，不會(huì)輕易改變這個(gè)基調(diào)。

　　我們更關(guān)注的是PPI，我們的PPI已經(jīng)40多個(gè)月同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這表明我們的工業(yè)企業(yè)還在深度地去產(chǎn)能，只要我們工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能沒(méi)有消化，這個(gè)PPI就很難轉(zhuǎn)正。而且美元還在升值，大眾商品價(jià)格不回升，它也會(huì)擠壓這個(gè)PPI。另外，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，結(jié)構(gòu)性的因素導(dǎo)致CPI和PPI的背離，PPI溫和地上漲，卻是負(fù)的，所以，短期內(nèi)我們沒(méi)有看到逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

　　數(shù)據(jù)顯示IMF在未來(lái)五年的發(fā)展趨勢(shì)是一個(gè)箱形的一個(gè)區(qū)間，不會(huì)有非常陡峭的起伏，不過(guò)我覺(jué)得中國(guó)經(jīng)濟(jì)你要適應(yīng)。未來(lái)這個(gè)波幅越來(lái)越小，你要學(xué)會(huì)在一個(gè)新的特征下找到自己喜歡投資的標(biāo)，不像原來(lái)趨勢(shì)很明朗，趨勢(shì)一旦形成了就跟著跑，這個(gè)趨勢(shì)就帶著你掙錢，而未來(lái)這種趨勢(shì)是不會(huì)有的。但是不同行業(yè)之間的分化會(huì)非常顯著。

　　中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了總體的PMI和分行業(yè)的PMI，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，不同的PPI差異會(huì)很大，傳統(tǒng)的行業(yè)衰退。而工業(yè)增加值的月度同比增長(zhǎng)在逐步下降，服務(wù)業(yè)或科技型的企業(yè)在上升，單位能耗在下降。

　　在這個(gè)意義上，我們?cè)倏慈虿煌慕?jīng)濟(jì)體面臨的很多問(wèn)題都是共同的。比如經(jīng)過(guò)危機(jī)之后，全世界都在加杠桿，所以你在去杠桿的過(guò)程中都要經(jīng)歷一個(gè)痛苦過(guò)程。美國(guó)可能去杠桿相對(duì)充分，特別是居民部門，歐美、中國(guó)都面臨類似的問(wèn)題，而且歐元區(qū)的去杠桿，受它整個(gè)財(cái)政制度的制約，它不像央行的財(cái)政政治體上有人來(lái)做背書(shū)，能夠決策得快。歐洲沒(méi)有這樣的決策機(jī)制，歐洲的央行研究人員和我們說(shuō)，我們一定要等到問(wèn)題出現(xiàn)很大，讓各國(guó)的議員很害怕時(shí)才做決定。所以美國(guó)相對(duì)來(lái)說(shuō)去杠桿是比較成功的。

　　利用金融市場(chǎng)去杠桿，是中國(guó)未來(lái)的新趨勢(shì)

　　從資產(chǎn)負(fù)債的角度來(lái)看，中國(guó)未來(lái)的新趨勢(shì)是什么？在海外金融市場(chǎng)進(jìn)行投資，在負(fù)債端幫助企業(yè)多元化地籌集資金。靈活地運(yùn)用多種籌資工具來(lái)降低成本，通過(guò)金融市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)去杠桿，不是說(shuō)一味地鼓吹泡沫，而是通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)利用金融市場(chǎng)去杠桿。

　　你通過(guò)政府過(guò)手的緩釋，把金融市場(chǎng)做大，在更大范圍內(nèi)分擔(dān)去杠桿的成本。我估計(jì)在這一輪股市收縮調(diào)整之后，還是會(huì)成為不得已的選擇，你要在這個(gè)過(guò)程中理清中央和地方政府債務(wù)、負(fù)債的界限，市場(chǎng)怎么出新，怎么穩(wěn)定居民的資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)于去桿杠的主體，美國(guó)主要是居民金融機(jī)構(gòu)，中國(guó)主要是地方政府和企業(yè)，特別是大型央企。

　　不難看出，把金融市場(chǎng)規(guī)模做大無(wú)非就是一個(gè)轉(zhuǎn)杠桿、去杠桿的過(guò)程。比如讓地方政府去進(jìn)一步發(fā)債，而不是從銀行借貸款，債權(quán)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，讓更大范圍內(nèi)分擔(dān)了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，縮小了市場(chǎng)錯(cuò)配的程度。從未來(lái)情況看，地方債務(wù)需要通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)重組，所以我個(gè)人預(yù)計(jì)中國(guó)的地方政府，什么時(shí)候把它的債務(wù)杠桿降下來(lái)，什么時(shí)候大型央企的負(fù)債率降下來(lái)，我們這一輪走出箱體的時(shí)間就快到了。

　　我國(guó)制造業(yè)的產(chǎn)能在2009年、2010年大幅度擴(kuò)張，產(chǎn)能利用率從2011年開(kāi)始回落，那個(gè)時(shí)候其實(shí)就開(kāi)始要去產(chǎn)能。因?yàn)槿藶榈谋Ｗo(hù)，過(guò)剩的產(chǎn)能在做拖延那幾年，隨著現(xiàn)在利率市場(chǎng)化，過(guò)剩產(chǎn)業(yè)企業(yè)很難再獲得資金支持，政府也開(kāi)始要淘汰。我樂(lè)意見(jiàn)到一些上游的大型的企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)，這才真正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在逐步出新的很重要的一個(gè)信號(hào)。

　　有的行業(yè)市場(chǎng)化程度高，本來(lái)就是民營(yíng)企業(yè)，所以這個(gè)行業(yè)的第一名、第二名倒下之時(shí)，就是光伏太陽(yáng)能整個(gè)行業(yè)去產(chǎn)能觸底之日。所以你怎么把握不同產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能進(jìn)展的節(jié)奏，來(lái)發(fā)現(xiàn)相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)，也是需要深入的研究和專業(yè)的判斷。